广发证券：混业经营页游变态再起 证券业迎来业务顺周期机遇(股)

　　截至6月24日，10年期国债收益率2.86%，较上周末下降1个BP，依旧在2.9%上下波动。展望下半年，复工复产的推进及多项政策的呵护，我国宏观经济有望持续回暖，同时考虑到货币政策由一季度的“宽货币”向“宽信用”转变，预计长期国债收益率下半年有望保持稳定。

　　保险：保险资产负债景气度持续回暖。

　　建议关注：中国平安（601318.SH）/（02318.HK）、新华保险（601336.SH）/（01336.HK）、中国人寿（601628.SH）/（02628.HK）、中国太保（601601.SH）/（02601.HK）。

　　财产险方面，1-5月份财产险累计原保费规模为5013亿，同比增长4.33%，较前值3.3%增速在持续改善。6月12日，银保监会下发《加快财产保险业高质量发展3年行动方案（2020-2022年）征求意见稿》并向业内征求意见，总体目标到2022年，财产险保费收入达到1.7万亿元，保险深度达到1.5%，保险密度达到1200元，复合增速为13.46%，高于当前增速。

　　投资建议：

　　（二）保险：负债端销售改善可持续，资产端利率企稳可持续

　　相比于商业银行，证券行业市场化程度更高，打通行业组织架构和人力资源机制的理顺仍需要一定时间。从银行理财子公司的创设和发展可以看到，商业银行新设立券商子公司将是一个长期的过程。2018年12月2日《商业银行理财子公司管理办法》（下称《管理办法》）发布实施到现在已有一年半的时间，2019年6月3日首家银行理财子公司建信理财正式开业至今，有19家银行获批设立理财子公司，其中，12家理财子公司已开业运营。然而据wind数据显示，理财子公司发行产品仍以固定收益类为主，权益产品仍在起步阶段，对公募基金影响仍相对较小。

　　核心观点    

　　银保监网站数据显示，1-5月份行业人身险累计原保费规模为18051亿，同比增长5.88%，较前值（1-4月累计，下同）的4.6%进一步扩大。其中寿险、健康险、意外险1-5月份累计增速分别为2.89%、20.27%、-8.01%，较前值的1.48%、20.54%、-9.38%明显改善，逐步验证保险行业负债端改善的逻辑。

　　二、行业动态及一周点评

　　自1999年《金融服务现代化法案》出台之后，美国金融业从分业回到混业模式；日本紧随其后完成从分业到混业的经营变革。自21世纪开始，世界上除中国大陆外的主要金融市场（美洲、欧洲、日本、中国台湾）均采取混业经营模式。在这种经营模式下，当前世界范围内的投资银行按照组织形态主要可以划分为两大类四小类：

　　1．混业经营提案前期多有提及

　　（1）短期来看，审批节奏、组织架构及理顺人力资源体系仍需一定时间

　　风险提示：

　　随着积极的财政政策和稳健的货币政策逐步发挥作用，经济活动将逐步回到疫情前水平，叠加大量的基建项目上马对各个行业的拉动，并且考虑到海外经济主体逐步走出疫情阴霾利好出口销售，预计下半年宏观经济逐季企稳，对长端利率形成一定支撑。从保险行业投资收益率来看，由于存量资产体量大、久期长，净投资收益率有较强的支撑，而总投资收益率取决于权益市场的变化，随着后续多项政策的出台有望活跃市场热度，全年总投资收益率有望保持稳定。但由于750天移动平均曲线下移，保险公司面临准备金增提的压力，叠加2019年一次性退税导致利润基数较高，，2020年上市保险公司利润增速仍面临一定压力。

　　我们看好资本市场改革持续推进带来业绩提升的α收益，也看好积极的财政政策与主动作为的货币政策共振营造的宽松环境带来的券商β收益。当前龙头券商2020E整体PB估值1-1.3倍（中信存在一定龙头溢价），处于估值低位，建议关注龙头企业：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、中金公司（03908.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、国泰君安（601211.SH）/（02611.HK）、海通证券（600837.SH）/（06837.HK）、东方财富（300059.SZ）、招商证券（600999.SH）/（06099.HK）等。

　　6月26日据《财新周刊》报道商业银行将获券商牌照。我们无法判断该信息真伪，需要作持续关注。若商业银行确能取得券商牌照，我们认为对证券行业影响可能有以下方面：（1）短期来看，审批节奏、激励机制及人力资源体系的理顺仍需一定时间，对证券行业影响主要在心理层面。（2）长期来看，银行具备渠道和低成本资金优势，将对传统券商构成一定压力，但创新能力强的大型券商和具备差异化的特色券商仍将保持活力。参照海外经验，混业经营后综合性银行染指投行业务，但华尔街大行和精品投行仍有重要地位。自1999年《金融服务现代化法案》出台之后，美国金融业从分业回到混业模式。金融危机前，华尔街五大投行表现出强大的创新和竞争优势，与此同时，众多中小投资银行仍选择凭借原有的投行专业化优势，保持投行独立经营体制，如R．詹姆斯、杰佛瑞、拉扎德、格林希尔等。（3）资本市场的改革持续推进，政策红利不断累积，证券行业迎来业务顺周期机遇。参考美国发展历史，混业趋势下行业将加速分化，头部投行和特色投行更为受益。