绿城管理谋上市公益页游，代建火爆页游长路漫漫

代建“一哥”或成代建“第一股”

公告显示这次分拆完成后，绿城管理还将继续作为绿城中国的附属公司，热门页游公益服，后者仍会将绿城管理的所有资产、负债和收益表项目合并入账。也就是说，代建业务可继续为绿城今年的2500亿的目标“做贡献”。

而代建业务因其轻资产模式、较高的毛利水平也确属资本市场青睐的对象。根据绿城管理的招股书来看，2017年、2018年其毛利润率分别为56.8%、50.2%，与重资产模式的房地产开发业务基本在30%左右徘徊的毛利润率相比，利润空间确实较大。

与此同时，绿城管理合营一类项目已由2017年底的37个，增加到了2019年9月30日的86个，在商业代建中的收入占比从11.8%增加到32%。由此也无需惊异于其所对应的服务成本由9.4%爆增到了45.6%。

而这一模式与绿城独立开发的利润差距有多大，也可通过招股书的记录一窥究竟。在2017年、2018年、2019年9月30日的商业代建毛利率项下，归属于“绿城自行经营”模式的毛利率分别为63.3%、68.7%、67.5%，归属于“与业务伙伴合作”模式的则为50.4%、29.8%、22.3%。

合作扩规模，难保利润空间

不过上述分析也点出了绿城管理扩大合营项目比例的主要目的是加速规模扩张。这一策略或许将为其争取更大的市场占有率和更高的估值空间，但根本上仍是以牺牲利润空间为代价。

王晗玉/文（责编：高雅）

再结合中国指数研究院的数据，2018年全年，绿城管理获得的新订约项目规模超出市场第二大竞争对手两倍之多。

近期的绿城中国似乎迎来了关注度上的“高光时刻”，上一周在土拍市场中获得的热度还未散去，后脚又分拆出绿城管理向联交所递交了上市申请。

以上数据显示，截至目前绿城管理还是国内代建市场当之无愧的“一哥”，而鉴于当前绿城管理也是国内唯一一家正在推动上市的代建公司，如果此番上市能顺利通过，其也将成为国内代建市场的“第一股”。

不过，身为代建“一哥”的绿城管理，近来却也难挽回利润滑坡的趋势。

至少从目前看，绿城管理作为代建领域的独角兽，仍难避免成本大增，毛利率、净利率下滑的趋势，未来随着竞争对手的逐渐涌入，如何拓展更大的利润空间仍是行业课题。

此前一段时间以来，代建业务与绿城自身的开发销售共同谱写着一段佳话。代建业务不仅输出着绿城的品牌和管理能力，也为绿城财面上的销售额贡献着大笔数字。透过其年度营运数据可以发现，2017年至2019年间，绿城代建项目实现的销售额分别占到总销售额的29.4%、35.3%、32.9%。

根据绿城管理提交的上市申请材料来看，当前，其业务范围覆盖中国25个省、直辖市及自治区的84座城市，此外在东南亚的柬埔寨亦有布局。绿城管理在上述地区共有262个代建项目，管理总建筑面积为6850万平方米。其中新订约项目有106个，总建筑面积约2240万平方米，占中国代建市场总份额的41.1%。

绿城管理解释称，商业代建业务毛利率的减少主要是由于与业务伙伴合作快速发展，需要付出一定比例的服务成本，其中大部分是支付给合作方的管理费。因绿城管理的部分代建项目，是通过合营代建开发的模式承接的。

事实上从2016年末开始，绿城管理就开始了这一合作模式。其与独立的第三方伙伴合作共同开发项目，绿城管理仅收取一定比例的服务费，其余收益均归属于合作伙伴，也就是绿城管理所谓付出的服务成本。

对此，财经评论员郭施亮分析认为，合营项目大幅增加会压缩企业的利润与盈利水平，不过要想获得竞争优势，仍需先以加速扩张抢占市场为主。待扩张到一定阶段后，则应将合营项目比例控制在一定范围之内，考虑释放利润增长空间。

承载了绿城代建业务的绿城管理赴港上市，不仅意味着代建领域的“市场一哥”或将登陆资本市场，也代表着代建业务或将成为众多房企寄予厚望的下一个融资利器。而代建业务的这场火爆页游是否能如花样年分拆彩生活、主导物业板块独立上市那般，引领房企下一场分拆上市的热潮呢？

卢文曦认为，在扩张时期企业更多考虑的是占有规模和发展速度，利率能够维持稳步上扬固然好，出现轻微波动也未必能打击投资者信心。资本市场通常会结合规模、盈利能力等多项指标综合考量，不会以单一指标作为衡量标准。

不过，上海中原地产分析师卢文曦也指出，如果绿城拆分代建业务成功上市，或许也将为其他房企提供借鉴样本。因为当前环境下，房企融资渠道收紧，单纯依靠重资产模式实现上市比较困难。如果将相应板块拆分，借此多开辟一条渠道登陆融资平台，则不失为房企研究的一个方向。

卢文曦表示，代建业务本质上比较类似于代工厂，跟前期开发相比，风险固然小，回款也更有保证。但目前均是通过输出技术、劳动力赚取“辛苦钱”，除此之外，想要在盈利方面拓展更多想象空间，比较困难。

那么，假若绿城管理上市成功，其后是否也会出现代建上市潮。就此，合硕机构首席分析师郭毅表示，代建业务之于房企并不如物管业务那样普及，并且很多尚不具备独立上市的资格要求，因此她认为代建领域的“上市潮”或许不如物管市场那般迅猛。

那么绿城管理选择在此时提交上市申请，代建业务成本上涨、利率下降的表现会影响其估值吗？

招股书显示，绿城管理代建业务的收入来源主要有商业代建、政府代建及其他三部分组成，其中商业代建占据整体收入的绝大部分，2017年至2019年前9月业务占比一直不低于70%。与此同时，与商业代建相对应的毛利率在2017年、2018年、2019年前9月分别为61.4%、55.7%、47.6%，持续经营的净利率分别为25.2%、24.5%、19.6%。两者都呈现出接连下滑的趋势。

知名地产分析师严跃进进一步提到，积极开拓思路，在品牌输出和工程代理之外，去往房地产业务的全生命周期发掘更多需求，才是代建企业未来需要思考的问题。

不过，绿城管理自身的盈利水平，短期内恐怕无法像其母公司的销售额一样，通过报表合并达成如此漂亮的数字。