券商最新评级 八股估值优势明显

　　正面因素。1、不排除盛大是浙报潜在战略投资者的可能，浙报公告里表示非公开发行对象包括潜在战略投资者。2、边锋棋牌类游戏+三国杀等桌游需要有很好的线下渠道做支持，这和浙报遍布全省的发行网络和省级、县市级报纸等媒体宣传形成很好的优势互补。

　　可以看到，浙报遍布全省的发行网络和媒体资源优势，对边锋的棋牌类游戏和三国杀系列等桌游在浙江省内进一步发展，会发挥协同作用。

　　棋牌类游戏:不同地区都有不同的棋牌游戏规则和玩法，具有明显的地域性，是非常本地化的产品，边锋过去经常在各地组织线下竞赛，并会和当地报纸、电视台合作进行赛事组织推广；

　　负面因素。1、收购价格偏高:2011年边锋+浩方归属母公司净利润合计1.59亿（分别1.44亿和0.15亿），以35亿估值计算，浙报收购两者的2011年PE为22倍；假设2012年边锋+浩方净利润同比增长30%，2012年对应收购PE为16倍；考虑到边锋和浩方均是老牌游戏平台公司（分别成立于99年和00年），已进入成熟期，同时受到腾讯等在棋牌和竞技游戏平台方面的竞争压力，未来边锋+浩方在游戏产业新的形式下还将进行业务升级转型，我们判断边锋+浩方未来增长平稳，，收购价格偏高。2、此次收购没有涉及对赌条款，盛大方面表现较为强势，这从收购款项支付方面有所体现:浙报分别与边锋和浩方于4月9日签署转让协议，浙报与边锋签署协议内容是浙报需在签署后10个工作日内将4.3亿预付款和0.2亿保证金转至双方认可的银行账户，浙报与浩方签署协议内容是浙报需在签署后10个工作日内将0.45亿预付款和0.05亿保证金转至双方认可的银行账户，在交割日时浙报将扣除已支付的交易保证金和预付款后的股权转让价款（杭州边锋估价32亿+上海浩方估价3亿）一次性支付给转让方指定银行账户。

　　三、未来发展趋势。1、关注浙报收购边锋+浩方后，能否借助浙报遍布全省的发行网络和媒体资源，产生不错的协同效应；2、边锋和浩方分别作为独立的休闲棋牌类和竞技对战类平台，会受到腾讯这类综合游戏平台的冲击；同时竞技对战类平台是单机游戏时代满足玩家联网对战的产物，在如今国内竞技游戏网络化的背景下，浩方未来能否顺利成功升级转型值得关注；3、盛大如果成为浙报的潜在战略投资者，双方未来有望形成深度战略合作，关注是否有利于浙报传媒向新媒体的进一步转型。

　　浙报传媒（600633）:大手笔收购边锋、浩方，全省网络+媒体资源助力转型

　　投资建议:不考虑对边锋+浩方的收购，浙报2011~2013年EPS分别为0.51元、0.55元、0.59元，当前股价对应11~13年PE分别为30倍、28倍和26倍；考虑完成边锋+浩方的收购，按股本摊薄后计算（股本由4.3亿股增加到6.1亿股），假设2012年边锋+浩方的净利润同比增长30%，2011~2012年EPS分别为0.62元和0.72元，当前股价对应11~12年PE分别为27倍和23倍；给予2012年28~32倍PE，目标价区间为20.4~23.3元，与当前股价相比有24%~42%的股价涨幅，有一定的涨幅空间。由于我们是首次覆盖该公司，出于审慎考虑，暂无评级。

　　桌游业务:分为线下和线上，其中三国杀等线下桌游也需要线下渠道做推广，而收购标的线上桌游以三国杀OL游戏平台为主（2011年月均活跃用户数超过450万，支持多终端设备），线下三国杀系列游戏的进一步推广、流行，也可以更好带动线上游戏的发展；线下游戏销售采取代理分销和电子商务直销2种方式，代理分销约占总销售规模80%以上，线下代理分销销售渠道包括便利店、商超、书店等重点零售渠道，桌游吧等推广型渠道，批发店等批发渠道，和文具店等特殊渠道。

　　二、我们的整体看法:对浙报收购边锋+浩方，我们持谨慎态度，一方面拟以35亿的估价大手笔收购边锋+浩方，表明浙报向新媒体转型的决心和信心，同时浙报与被收购方存在一定的资源互补；另一方面我们也需要意识到此次收购存在一定的风险。

　　风险提示:此次收购金额较大，浙报收购边锋+浩方后能否有效发挥协同效应、和对未来成长性预期，存在一定不确定性；棋牌类在线游戏存在涉赌风险。

　　一、浙报收购盛大旗下边锋+浩方背景:与双方各自诉求有关。1、浙报方面:浙报总经理蒋国兴是盛大游戏独立董事，双方有良好的高层基础；同时浙报借壳上市以来也在寻找机会谋求向新媒体转型。2、盛大方面:盛大考虑出售边锋+浩方，我们判断与盛大网络完成私有化耗用大量现金有关（23亿美元完成盛大网络私有化）；另外不排除盛大会成为浙报潜在战略投资者可能，盛大一直有网络迪斯尼梦想，通过成为浙报战略投资者，可更好的与浙报在内容方面深度合作。

　　边锋的棋牌类游戏和三国杀系列等桌游（三国杀系列产品销量占中国桌游总销量的70%以上），是此次收购中盈利能力最强的业务，边锋2011年归属母公司净利润1.44亿，游卡桌游2008年正式推出首款原创桌游产品《三国杀》（边锋持有游卡桌游100%股权）。

　　研究机构：招商证券（600999） 分析师：赵宇杰 撰写日期：2012-04-10

　　浙报传媒 600633传播与文化